Ignorieren Sie Inflations-Panikmache

Ich schreibe auf Seeking Alpha oft über den Banken- und REIT-Sektor. Wenn ich also sage, dass mir Inflation am Herzen liegt, hoffe ich, dass die Leser mir glauben.

Ein kürzlich von Autor Katchum verfasster Artikel über Inflationsrisiken erregte große Aufmerksamkeit und rückte einige der aktuellen Inflationsprobleme in den Vordergrund.

Ich bin mir nicht sicher, warum der Autor den Begriff „Hyperinflation“ verwendet hat, obwohl er zunächst offenbar nur einen Anstieg auf über 3 % anstrebte, aber es erregte auf jeden Fall die Aufmerksamkeit der Leser.

In diesem Artikel werde ich einige der in dem Artikel angesprochenen Themen aus einer anderen Sicht betrachten.

Die Fed

Meiner Meinung nach hätte der Vorsitzende Powell bei einer ernsthaften Gefahr einer Annäherung der US-Wirtschaft an eine Hyperinflation nicht die Absicht der Fed signalisiert, die Wirtschaft über einen längeren Zeitraum „hochlaufen“ zu lassen, um den Arbeitsmarkt zu stärken. Natürlich hat die Fed nicht immer recht. Aber es fließen viele Informationen ein, die in die Entscheidungsfindung einfließen.

Vereinfacht gesagt ist die Lage auf den Arbeitsmärkten in den USA deflationär.

Es war die lohngetriebene Inflation in der Größenordnung von 3 bis 4 % über mehrere Jahre hinweg und in einem angespannten Arbeitsmarkt, die Powell dazu veranlasste, die Zinsen vor der Covid-19-Krise viermal anzuheben.

Quelle: Atlanta Fed

Das hat sich alles geändert. Die Arbeitslosigkeit hat stark zugenommen, und auch wenn sie mit der Wiedereröffnung der Wirtschaft rasch zurückgeht, dürfte sich die Erholungsrate nach diesem Aufschwung wahrscheinlich verlangsamen. Denken Sie daran, dass Banken mit hohen Zahlungsausfällen rechnen, was eine Kapitalvernichtung in der Wirtschaft zur Folge hat.

Quelle: Trading Economics

Ganz abgesehen vom plötzlichen Einbruch der Nachfrage im Frühjahr dieses Jahres, als die ersten Lockdowns als Reaktion auf die Covid-19-Krise ihre Wirkung zeigten, bedeutet der wahrscheinliche Stop-and-Go-Charakter der Erholung, dass es eine Menge überschüssiger Arbeitskräfte geben wird zumindest mittelfristig für die US-Wirtschaft verantwortlich sein. Dies verringert das Risiko einer erheblichen lohnbedingten Inflation, wenn die Preiserwartungen steigen und das Geld beginnt, Güter zu „jagen“.

Die Bedeutung liegt darin, dass die aktuelle Politik der Fed einem starken deflationären Lohn-/Beschäftigungsimpuls entgegenwirkt. Sie können dies an den Inflationserwartungen (unten) erkennen, die sich seit dem Absturz im März mit der Lockerung der Lockdowns erholt haben, aber immer noch deutlich niedriger sind als im Zeitraum 20017–2019.

Quelle: St. Louis Fed

Und bedenken Sie, dass das Ausmaß der staatlichen Unterstützung für das Haushaltseinkommen mittelfristig ungewiss bleibt.

Wenn man über die Inflation nachdenkt, ist es wichtig zu verstehen, dass es sich bei der realwirtschaftlichen Situation um eine Erholung nach einem Schock handelt, wobei der Schock eher durch einen Nachfragerückgang (das endgültige Ende der Lockdowns) als durch einen Rückgang des Angebots verursacht wird. Dies ist der Grund dafür, dass knappe Versorgungsgüter (wie Gold) aufgebläht sind. Wenn die produktiven Ressourcen stillgelegt sind, kann das Angebot bei gleichzeitiger Nachfrage wieder ansteigen, was einer der Gründe dafür ist, dass sich die Beschäftigung bisher recht gut erholt hat. Dies bedeutet nicht, dass die Inflation schnell ansteigen wird.

Es ist unwahrscheinlich, dass der USD zusammenbricht

Fairerweise muss man sagen, dass Katchum nicht behauptet, dass die Löhne die Hyperinflation antreiben werden. Ich lege das nur dar, um den Kontext für mein eigenes Denken zu schaffen. Katchum rechnet mit einem Zusammenbruch des Dollars.

Geld wächst nicht auf Bäumen. Da die Federal Reserve mehr Geld druckt, um Vermögenswerte aufzukaufen, wird der US-Dollar abstürzen und die Inflation steigen.

Der US-Dollar korreliert mit der Höhe der Defizite. Wenn Handelsdefizite und Haushaltsdefizite steigen, muss der US-Dollar fallen.

Natürlich können Sie argumentieren, dass wir bei bestimmten Vermögenspreisen bereits eine Form der Hyperinflation sehen, da sich die Fed-Liquidität auf die Preise von Technologieaktien und Gold oder goldgebundenen Aktien ausgewirkt hat. Der Dollar „kollabiert“ gegenüber diesen Vermögenswerten.

Quelle: Bloomberg

Da Technologie derzeit im Rahmen des wahrscheinlichen Gewinnwachstums und der Bewertung grundsätzlich wenig Sinn macht, können die jüngsten Preisbewegungen als eine Erweiterung des gleichen Geldes angesehen werden, das „irgendwo hin muss“, das die Anleihepreise und den Goldpreis in die Höhe getrieben hat. Aktien außerhalb des Technologiesektors stehen allgemein unter Druck, da die Rezession die Gewinne vieler Sektoren hart beeinträchtigt. Geld, das in Aktien fließt, sucht nach Sektoren, die von den aktuellen Bedingungen profitieren können, und Technologie bietet zumindest langfristiges, langfristiges Wachstum.

Seit der Finanzkrise von 2008 sind wir von einer gedämpften Lohninflation und liquiditätsgetriebenen Vermögenspreisen betroffen. Was wir jetzt haben, ist nur eine weitere Phase derselben Sache. Es führt nicht zu einer allgemein hohen Inflation.

Der Schlüsselgedanke, warum dies so ist, ist, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes, die Geschwindigkeit, mit der es den Besitzer wechselt, in einem Umfeld mit geringem Wachstum nicht hoch genug ist, um eine schnell steigende Inflation zu erzeugen. Anders ausgedrückt: Die Erhöhung der Geldmenge durch die Fed fließt in Vermögenswerte und nicht in den Konsum.

Die Frage im Gegensatz zu Katchums Hyperinflationsthese ist jedoch, ob diese Gelddruckerei sowie die Handels- und Haushaltsdefizite zu einem Zusammenbruch des US-Dollars und damit zu einer hohen importierten Inflation führen werden.

Dollar-Kollaps?

Gehen Sie zunächst davon aus, dass der US-Dollar an Wert verlieren wird. Im Vergleich zu den Werten der letzten dreißig Jahre gibt es derzeit keine Hinweise darauf, dass dies der Fall ist.

Quelle: Market Watch

Der Grund dafür, dass ein Zusammenbruch des Dollars unwahrscheinlich ist, liegt darin, dass die Defizitausgaben – und das Gelddrucken – weltweit in vollem Gange sind. Sogar Deutschland hat seine traditionelle Sparpolitik mit einem Paket schuldengetriebener Konjunkturmaßnahmen im Wert von etwa 10 % seines BIP aufgegeben, und die Länder der Europäischen Union haben zum ersten Mal gemeinsam und in großem Umfang Kredite aufgenommen.

Seit 2008 haben wir bereits große Bewegungen zwischen den Hauptwährungen gesehen. Schauen Sie sich den Zusammenbruch des EUR gegenüber dem US-Dollar an, der in der folgenden Grafik dargestellt ist.

Quelle: XE Trading

Obwohl kein Zentralbanker zugeben würde, dass er seine Währungen gegenüber dem Dollar absichtlich geschwächt hat, war dies im letzten Jahrzehnt zeitweise ein praktischer „Nebeneffekt“ der Zinssätze und QE-Programme von BoJ und EZB.

Diese Bewegung des EURO, die von der Erwartung eines riesigen QE-Programms getrieben wurde, ging nicht mit Überraschungen bei der Inflation in der Eurozone einher, geschweige denn mit einer Hyperinflation.

Außerhalb der USA reden die Regierungen zwar darüber, einige der in den letzten Monaten eingeführten Unterstützungsprogramme anzupassen oder sogar zu beenden, es ist jedoch unwahrscheinlich, dass Haushaltskürzungen politisch einfach umzusetzen sind, selbst wenn sie irgendwann aus wirtschaftlichen Gründen notwendig sein werden. Und eine stärkere Währung – die durch Haushaltskürzungen gefördert werden könnte – wird selten als Gegenmittel zur Rezession angesehen. Die EZB und die BoJ möchten nicht, dass ihre Währungen gegenüber dem US-Dollar wesentlich stärker werden, und würden daher wahrscheinlich auf den „Zusammenbruch“ mit eigenen Lockerungsmaßnahmen reagieren. Obwohl die Bank of China in den letzten Jahren häufig darum gekämpft hat, den Wert ihrer Währung gegenüber dem US-Dollar aufrechtzuerhalten, dürfte sie den CNY aufgrund der Bedeutung ihres Handelsüberschusses mit den USA angesichts der Probleme kaum stark ansteigen lassen der chinesischen Binnenwirtschaft, was in der folgenden Grafik sichtbar ist.

Quelle: Trading Economics

Was das Argument „allgemeine Schulden und Defizite = Inflation/Hyperinflation“ betrifft, schauen Sie sich Japan an. Das Land weist durchweg erhebliche Haushaltsdefizite auf.

Handelsökonomie

Und es kam zu einem massiven Anstieg der Staatsverschuldung/des BIP

Quelle: Trading Economics

Dennoch lag die Inflation in Japan in den letzten 25 Jahren selten über 1 %.

Quelle: Trading Economics

Während die US-Schuldenquote im Verhältnis zum BIP, die im ersten Quartal 2020 bei 107 % lag, im Vergleich zum zweiten Quartal sprunghaft gestiegen ist, erreicht sie bei weitem nicht das Niveau der japanischen Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP. Es ist schwer vorstellbar, dass diese Expansion in einer Zeit sehr schwacher Nachfrage die Inflation anheizt.

Quelle: Trading Economics

Ich würde keine starken Währungsthemen außerhalb der aktuellen Zinspolitik spielen. Wenn überhaupt, könnte sich der Dollar als defensiv erweisen, wenn die Reduzierung der staatlichen Unterstützungsprogramme auf der ganzen Welt zu einem weiteren Rückgang der globalen Nachfrage führt.

Wirtschaftliche Zerstörung ist deflationär

Wir müssen in unserem Ausblick auch zwei Formen des Vermögensverlusts berücksichtigen.

Wie sieht es mit der wirtschaftlichen Erholung aus?

Der letzte Teil von Katchums These lautet:

Da kleine und mittlere Unternehmen geschlossen bleiben, wird die reale Produktion zurückgehen. Ohne reale Produktion wird sich die Effizienz der Wirtschaft verschlechtern und die Inflation wird in die Höhe schnellen.

Zwei Punkte dabei:

Auch wenn der Verlauf von Covid-19 schwer vorhersehbar ist, glaube ich nicht, dass es politisch (oder fiskalisch) für die politischen Führer in Demokratien tragbar sein wird, eine umfassendere Öffnung der Volkswirtschaften nicht zuzulassen. Natürlich ist diese Annahme anfällig für eine Reihe von Annahmen, nicht zuletzt, dass es keine weiteren Ausbrüche von Covid-19 in dem Ausmaß gibt, wie wir es gesehen haben. Aber es gibt ermutigende aktuelle Anzeichen, wie zum Beispiel eine Erholung des Einkaufszentrenverkehrs.

Dies von S&P Global Market Intelligence:

Laut einer S&P Global Market Intelligence-Analyse von Daten von AirSage, das Mobilfunksignale, GPS und andere Signale in Echtzeit sammelt und analysiert, ist der Fußgängerverkehr in Einkaufszentren und Outlet-Centern in den USA seit Mai stetig gestiegen und nähert sich nun dem Vor-COVID-Niveau Standortdaten zur Verfolgung von Bewegungsmustern.

Auch dies kann durchaus davon abhängen, dass die Lockdowns enden, bevor die staatliche Unterstützung zurückgefahren wird. Aber wenn Sie über die Produktionsfrage und die Inflation nachdenken, sollten Sie bei den von Ihnen in Betracht gezogenen Szenarien ein glückliches Ende einkalkulieren.

Auswirkungen auf Investitionen

Wenn sich die Wirtschaft weiter erholt, werden sich die über- und unterdurchschnittlichen Aktiensektoren wahrscheinlich eine Zeit lang umkehren, obwohl ein starker Ausverkauf von Technologiewerten den Value-Aktien im absoluten Sinne nicht proportional zugute kommen wird.

Von den Sektoren, über die ich kürzlich geschrieben habe, würde ich im Bankensektor selektiv vorgehen, da die Signale der Fed bedeuten, dass Zinserhöhungen in weiter Ferne liegen und die Aussichten für die Zinsmargen gedämpft sind. Darüber hinaus ist der Sektor mit der zusätzlichen Unsicherheit konfrontiert, dass die Welle notleidender Kredite im dritten Quartal zunimmt. Wells Fargo (WFC) ist extrem günstig, hat noch viel Arbeit vor sich, um sich vom Bilanzskandal von 2016 zu erholen, bietet aber selbst bei einer bescheidenen EPS-Erholung mittelfristig viel Aufwärtspotenzial, wenn das Unternehmen von jetzt an die richtigen Managementmaßnahmen ergreift.

Im Gegensatz zu Banken sind für REITs längerfristig niedrigere Zinssätze gut. Die meisten REITs werden im Hinblick auf ihre Renditen im Vergleich zur 10-jährigen Schatzanleihe mit ungewöhnlich hohen Spreads gehandelt. Drei, über die ich kürzlich geschrieben habe, sind STORE Capital (STOR), Realty Income (O) und WP Carey (WPC). Alle drei scheinen günstig zu sein, da der erweiterte Spread gegenüber der 10-jährigen Anleihe das Risiko für ihre Mieteinnahmen erheblich einpreist, während die Fundamentaldaten solide bleiben.

Digital Realty Trust

Ein weiterer REIT, den Sie in Betracht ziehen könnten, ist Digital Realty Trust (NYSE:DLR). Die Aktie hat sich deutlich besser entwickelt als ihre REIT-Vergleichsgruppe, vor allem weil sie als Anbieter von Rechenzentren im Hinblick auf zukünftiges Wachstum im richtigen Wirtschaftsbereich liegt.

Quelle: Bloomberg

Ich habe zum ersten Mal im Januar 2017 über das DLR geschrieben und kam zu folgendem Schluss:

DLR hat die Tiefststände hinter sich gelassen und ist keineswegs ein Volltreffer, aber die Wirtschaftslage des Unternehmens ist attraktiv und seine Wachstumsaussichten haben solide langfristige Grundlagen. Gerne erweitere ich hier eine Position in kleinen Schritten.

Die Aktie hat sich seit diesem Artikel gut entwickelt und eine Rendite von 70 % erzielt, wobei 56 % davon auf den Anstieg des Aktienkurses und 14 % auf Dividenden zurückzuführen sind.

Die Rendite ist von 3,5 % auf 2,9 % gesunken. Ist dies der richtige Zeitpunkt zum Verkaufen?

Als ich das letzte Mal über diesen REIT schrieb, bot die 10-jährige Anleihe eine Rendite von 2,44 % bis zur Fälligkeit. DLR bot damals eine Rendite von 3,5 %, sodass der Spread zwischen DLR und 10-Jahres-Anleihen knapp über 1 % betrug. Während die Rendite des DLR nun mit 2,9 % niedriger ist, liegt die 10-Jahres-Rendite mit 0,7 % deutlich niedriger.

Quelle: Google und Market Watch

Dies hat dazu geführt, dass sich der Spread gegenüber der 10-Jahres-Anleihe auf 2,2 % ausgeweitet hat (auf der rechten Seite der Grafik oben). Der digitale Status des DLR bedeutet zwar, dass die Aktie in diesem Jahr gestiegen ist, das Unternehmen hat den Rückgang der risikofreien Zinssätze jedoch nicht vollständig eingepreist und berücksichtigt daher das makroökonomische Risiko.

Sollte die makroökonomische Nachfrage wiederkommen, sollte das DLR von der Auflösung dieses erhöhten Spreads profitieren und gleichzeitig aus Wachstumsperspektive attraktiv bleiben.

Kaufen Sie auf jeden Fall etwas Barrick-Gold (GOLD), wenn Ihnen der Inflationsfieber in den Sinn kommt. Bedenken Sie jedoch, dass Vorhersagen einer Kombination aus Inflation, höheren Zinsen und Währungsverfall zumindest höchst anfechtbar sind und dies in Ihrem Portfolio widergespiegelt werden sollte.

Dieser Artikel wurde geschrieben von

Offenlegung des Analysten: Ich/wir habe(n) keine Positionen in den genannten Aktien, könnte(n) aber in den nächsten 72 Stunden eine Long-Position in DLR eingehen. Ich habe diesen Artikel selbst geschrieben und er drückt meine eigene Meinung aus. Ich erhalte dafür keine Vergütung (außer von Seeking Alpha). Ich stehe in keiner Geschäftsbeziehung zu einem Unternehmen, dessen Aktien in diesem Artikel erwähnt werden.

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