Warum Anleger niemals Hypotheken-REITs kaufen sollten

AlbertPego

In diesem Artikel geht es um Hypotheken-REITs, historisch gesehen eine beliebte einkommensgenerierende Anlageklasse, und um die Frage, warum Anleger (und insbesondere Rentner) sich gänzlich von ihnen fernhalten sollten. Erstens schneiden sie als Gruppe schrecklich ab: Der VanEck Mortgage REIT Income ETF (NYSEARCA:MORT) ist seit Jahresbeginn um 36 % gesunken, auf kumulierter 5-Jahres-Basis um 33 % und auf 10-Jahres-Basis unverändert kumulative Basis. Dazu gehören alle Dividenden, sofern sie in Aktien reinvestiert werden.

Im Vergleich dazu ist High Yield (HYG), vielleicht der beste einkommensorientierte Titel, im bisherigen Jahresverlauf um 14 % gesunken, über fünf Jahre kumulativ um 4,2 % gestiegen (0,82 % jährlich) und über ein Jahrzehnt kumulativ um 30,6 % gestiegen (2,7 % jährlich). ). Das sind zwar auch keine großen Renditen, aber sie bedeuten, dass 10.000 US-Dollar in HYG über ein Jahrzehnt hinweg 13.624 US-Dollar wert wären.

Eine Investition von 10.000 US-Dollar in MORT vor einem Jahrzehnt wäre heute trotz all dieser saftigen Dividenden 10.142 US-Dollar wert. Was für eine Katastrophe.

Was wir zeigen werden, ist, dass Hypotheken-REITs eine zum Scheitern verurteilte Anlageklasse waren und wahrscheinlich auch weiterhin sein werden (es sei denn, wir erreichen den Zustand einer steilen und unerschütterlichen Renditekurve). Diese Vehikel leihen sich Leerverkäufe (sie „repo“ oder gehen Rückkaufvereinbarungen ein, oft eine Mischung aus Agency- und Nicht-Agency-Anleihen), hebeln sie je nach Name um das 2- bis 9-fache aus und versuchen, Konvexität und Duration so gut wie möglich zu verwalten. Aber die Gebühren sind extrem hoch, die Dividenden liegen fast immer über den realwirtschaftlichen Erträgen, und die Managementteams zeigen kaum die Fähigkeit, die inhärente negative Konvexität eines Hypotheken-REITs zu bewältigen (d. h. Veränderungen in der Laufzeit zu bewältigen).

Insbesondere heute wird eine invertierte Zinsstrukturkurve die Buchwerte weiter beeinträchtigen.

Das Bullshit-Szenario rund um Hypotheken-REITs besteht darin, dass sie mit großen Abschlägen auf den Nettoinventarwert gehandelt werden, die Gewinnmultiplikatoren günstig erscheinen und die Dividendenrenditen verlockend hoch sind. Die Realität ist, dass es sich hierbei um grenzwertige Investitionen handelt, die zum Scheitern verurteilt sind und oft auf unerfahrene Kleinanleger abzielen, die auf der Suche nach Renditen sind, die auf der ganzen Linie zu gut sind, um wahr zu sein.

Die meisten kennen wahrscheinlich viele Hypotheken-REITs, wobei Annaly (NLY) der größte Name in der Branche ist. Oft ist größer besser. Skalenvorteile bedeuten niedrigere Gebühren und eine erfolgreiche Strategie kann zu Kapitalzuflüssen und Wachstum führen. Dennoch ist NLY innerhalb eines Jahrzehnts kumuliert um 18 % gesunken und nur um 3,7 % jährlich gestiegen, wenn ein Investor den Kauf im Jahr 2007 gut geplant hätte.

Nachfolgend sind die 10-Jahres-Renditezahlen aufgeführt, wobei Annaly innerhalb eines Jahrzehnts insgesamt um 18 % gesunken ist.

NLY kehrt zurück (Bloomberg)

Das typische mREIT-Portfolio ist, sagen wir, 5-fach gehebelt und nutzt REPOs, um den Kauf verschiedener Hypothekenanleihen zu finanzieren. Hypothekenanleihen bestehen meist aus 30-jährigen Festhypotheken, 15 Jahren sowie einer Mischung aus Hypotheken mit variablem Zinssatz (ARMs). Die meisten werden implizit von der US-Regierung über eine der Agenturen (Fannie Mae/Freddie Mac) garantiert. Bei den nicht garantierten Anleihen (häufig Jumbos) handelt es sich um Nicht-Agentur-Anleihen. MFA ist der Hauptakteur im Non-Agency-Bereich.

Im Falle eines Ausfalls einer FNMA-Anleihe beispielsweise wird Fannie die Anleihe absichern und Zinsen und Kapital abdecken. Es besteht zwar kein Kreditrisiko per se, es besteht jedoch ein Durationsrisiko. Tatsächlich können Hausbesitzer eine Hypothek im Voraus zurückzahlen, und im weiteren Sinne können RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities) jederzeit ohne Vertragsstrafe im Voraus zurückgezahlt werden.

Wenn die Zinsen niedrig sind, werden attraktive Anleihen mit höheren Kupons daher frühzeitig vorzeitig zurückgezahlt. Wenn die Zinsen wie jetzt in die Höhe schnellen, bleiben RMBS-Investoren (und Hypotheken-REITs) sozusagen am Ball. Für den Hypothekeninvestor (und die Hypotheken-REITs) ist es ein Verlustspiel und eine Win-Win-Situation für Hausbesitzer mit Hypotheken.

Anders ausgedrückt: Hypotheken-REITs profitieren selten von niedrigeren Renditen (und höheren Preisen/Vermögenswerten) bei Papieren mit langer Laufzeit (da Anleihen normalerweise gekündigt werden). Aber sie bleiben immer stecken, wenn sie Hypothekenpapiere besitzen, deren Preis sinkt, wenn die Zinsen steigen.

Annaly beispielsweise besitzt Hypothekenpapiere im Wert von 59 Milliarden US-Dollar (hauptsächlich festverzinsliche Agenturen mit einer Laufzeit von 30 Jahren), die mit Repos im Wert von 51 Milliarden US-Dollar finanziert sind. Sie verfügen über 850 Millionen US-Dollar an Bargeld und 1,5 Milliarden US-Dollar an Vorzugsaktien. Damit verbleibt ein Eigenkapital von rund 10,5 Milliarden US-Dollar. Bei einer Marktkapitalisierung von 7,6 Milliarden US-Dollar und einer Dividendenrendite von 21 % dürften viele Anleger ziemlich aufgeregt sein. Bei einem Abschlag von 30 % auf den Buchwert erscheint die Aktie optisch günstig. Ganz zu schweigen von der Fettausbeute: 21 % scheinen erstaunlich (aber ja, zu schön um wahr zu sein).

So könnte eine sehr vereinfachte Beispiel-Gewinn- und Verlustrechnung für NLY aussehen.

Beispiel einer Gewinn- und Verlustrechnung (Tabelle des Autors)

Hierbei handelt es sich lediglich um illustrative Zahlen. Beachten Sie jedoch, wie stark die Nettozinsspanne (NIM) beeinträchtigt würde, wenn die Vermögensrenditen weniger stark steigen als die Finanzierungskosten.

Die Finanzierungskosten (Repo-Sätze) sind mit den Zinserhöhungen der Fed deutlich gestiegen. Das bedeutet, dass sich ihre Finanzierungskosten von 1,1 % bald auf 3,25 % erhöhen werden. Die durchschnittliche Laufzeit ihrer Verbindlichkeiten beträgt nur 30 Tage (80 % der Repos von Annaly haben eine Laufzeit von weniger als 30 Tagen). Das bedeutet, dass ihre Kosten innerhalb eines Monats zurückgesetzt werden. Aber der Wert langfristiger Vermögenswerte wie Agenturen kann sinken.

Nachfolgend finden Sie eine Grafik einer laufenden 30-jährigen FNMA-Hypothekenanleihe mit einer Laufzeit von 3 %. Bei einem CPR (Constant Prepay Rate) von 4 % steigen die Renditen um 100 Basispunkte (1 %) auf 4,66 %. Die Preise sind seit dem 1. August um 8 % eingebrochen.

Fannie 3 Jahre (Bloomberg)

Wenn wir neue Kosten einrechnen (sie sichern einige ihrer Repos mit langfristigen Swaps ab, um einen Teil der Kosten zu sichern), sind die Erträge von 74 % gegenüber dem Vorquartal gesunken. Mit einigen Hecken ist es vielleicht nicht so schlimm, aber diese werden irgendwann abfallen. Seit Quartalsende sind diese Vermögenswerte um 6 % gesunken. Das führt zu einem Rückgang des Eigenkapitals um 30 % bei einer 5-fachen Hebelwirkung. Soviel zum Abschlag auf den Nettoinventarwert.

Dadurch erhöht sich auch die Hebelwirkung von 5,0x auf 7,6x. In einem einzigen Quartal.

Das bedeutet, dass NLY entweder 1) einige ihrer Anleihen in ihrem Portfolio verkaufen muss, um die Hebelwirkung aufrechtzuerhalten, oder 2) Eigenkapital aufnehmen muss. Es sei denn, sie wollen einfach das Risiko einer höheren Hebelwirkung eingehen. Das könnte auch Nachschussforderungen für ihre Repo-Fazilitäten bedeuten. Kein Wunder also, dass Annaly seit Mai zweimal Eigenkapital aufgenommen hat. Es wird wahrscheinlich noch weitere Gehaltserhöhungen geben.

Wenn Sie sehen, dass eine Aktie mit dem Dreifachen des Gewinns und einer Rendite von 21 % gehandelt wird, möchten Sie normalerweise, dass das Management Aktien zurückkauft und sich nicht weiter verwässert.

Wir haben die Repos nur auf dem Weg zu 3,25 % (heutiges Niveau) modelliert. Die Zinsen werden wahrscheinlich weiter nach Norden steigen, bis sie 4,5 % erreichen (Pro-Punkt-Diagramme und Fed-Prognose).

Im obigen Beispiel verdampfen 0,56 $ Einkommen auf 0,15 $. Darüber hinaus wird Annaly Verluste im Portfolio verbuchen, wenn sie sich für einen Schuldenabbau durch den Verkauf von Anleihen entscheiden.

Und hier liegt der Kern des Problems dieser Fahrzeuge. Sie realisieren ständig Verluste, zahlen aber ohne diese Verluste Dividenden aus!

Nachfolgend sind die Nicht-GAAP-Anpassungen des Unternehmens aufgeführt, um die „bereinigten“ Gewinnzahlen zu ermitteln. Wir konnten nicht einmal alle Anpassungen auf einer Seite unterbringen, aber ich denke, Sie verstehen, worauf es ankommt.

Nicht-GAAP-Anpassungen (NLY Investor Relations)

Oben haben wir die realisierten Verluste (auch Cash-Verluste) gelb hervorgehoben, die zur Ableitung ihrer bereinigten Gewinne ausgeschlossen wurden.

Nur zum Spaß habe ich die geprüften Finanzdaten der letzten neun Jahre durchgesehen und die realisierten Verluste in der Gewinn- und Verlustrechnung addiert. Wir haben die nicht realisierten Gewinne und Verluste ignoriert (weil sie schließlich realisiert werden). Hier sind sie.

NLY realisierte Verluste (NLY-Finanzdaten/Autorentabelle)

Für ein Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 7,6 Milliarden US-Dollar sind es fast 10 Milliarden US-Dollar an realisierten Verlusten, die Annaly in den letzten neun Jahren erlitten hat. Das sind durchschnittliche jährliche (wiederkehrende) Verluste in Höhe von 1,1 Milliarden US-Dollar, was einem jährlichen Gegenwind pro Aktie von 0,70 US-Dollar entspricht.

Nur in einem von neun Jahren erzielte das Unternehmen Kapitalgewinne.

Dies führt natürlich dazu, dass der Nettoinventarwert pro Aktie jedes Jahr dramatisch sinkt.

Nettoinventarwert pro Aktie (Bloomberg)

Der Buchwert pro Aktie ist im zweiten Quartal 2022 von 66 US-Dollar auf 24 US-Dollar gesunken (dies sind Zahlen vor der Aufteilung). Splitbereinigt und Buchwert pro Aktie sind von 15,85 $ auf 5,90 $ gesunken. Das ist ein Rückgang des Buchwerts pro Aktie um 63 % über ein Jahrzehnt.

Wir haben Annaly ausgewählt, aber praktisch alle anderen verfahren auf die gleiche Weise.

AGNC Investment (AGNC), das nur Agenturpapiere besitzt und als einer der sichersten Hypotheken-REITs gilt, verzeichnete ebenfalls einen Buchwertrückgang.

AGNC NAV je Aktie (Bloomberg)

Chimera (CIM) war von 2010 bis 2018 eine Zeit lang ein Liebling, obwohl sein Kurs während der Großen Rezession um 80 % einbrach. Aber auch sein Buch hat einiges einstecken müssen. Von seinem IPO-Preis im Jahr 2007 von 75 US-Dollar wird CIM heute bei 5,26 US-Dollar gehandelt.

CIM NAV je Aktie (Bloomberg)

Wichtig ist, dass diese realisierten Verluste auf schlechte Kauf-/Verkaufsentscheidungen zurückzuführen sind, aber wahrscheinlich weiterhin auftreten, da Unternehmen gegen die negative Konvexität von Hypothekenpapieren ankämpfen. Um die negative Konvexität abzusichern, also das Risiko längerer Laufzeiten bei steigenden Zinsen abzusichern, schließen Annaly und andere Zinsswaps ab (und kaufen manchmal auch Swaptions). Diese können an Wert gewinnen, wenn die Zinsen steigen (da sie niedriger bewertete Verbindlichkeiten binden), was theoretisch die Kapitalverluste eines RMBS ausgleicht.

Aber niemand im Raum hat anscheinend herausgefunden, wie man mit Konvexität umgeht. Ellington Financial (EFC) könnte darin der Beste sein, mit einer Erfolgsbilanz von 4,7 % für Anleger im letzten Jahrzehnt. Aber EFC ist kein Hypotheken-REIT. Und ihre Renditen sind immer noch suboptimal.

Eine interessante Randbemerkung zu Hypotheken-REITs ist, dass Einkünfte als ordentliche Einkünfte und nicht als qualifizierte Dividenden besteuert werden. Anleger erhalten also hohe vierteljährliche Zahlungen, bei denen sie sofort Steuern schulden. Wenn Sie einen Hypotheken-REIT länger als ein Jahr halten, zahlen Sie zwar die Dividende, können dies aber nicht durch unvermeidliche Kapitalverluste ausgleichen, bis Sie Ihr Eigenkapital verkaufen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass es sich dabei um Instrumente mit hohem Risiko und hoher Hebelwirkung handelt, die offenbar jedes Jahr Kapitalverluste verursachen. Die unmittelbaren Aussichten für Hypotheken-REITs sind so schlecht wie nie zuvor. Annaly hat die Dividende von 2,20 US-Dollar vor einem Jahrzehnt auf 0,88 US-Dollar im letzten Quartal gesenkt. Wir wären schockiert, wenn das Unternehmen dieses Niveau beibehalten würde, insbesondere angesichts der umgekehrten Zinsstrukturkurve und des Kostendrucks, dem es ausgesetzt sein wird, wenn die Fed die Zinsen erhöht.

Das einzige Gewinnszenario, das wir uns für Hypotheken-REITs vorstellen können, ist, dass 1) die Zinskurven dramatisch steiler werden und 2) die Zinskurve stabil bleibt. Die Geschichte bietet dieses Goldlöckchen-Szenario nicht sehr oft. Und auch das Mantra der Fed, die Zinsen länger hochzuhalten, verheißt nichts Gutes.

Wir würden lieber sehen, dass Investoren echte Unternehmen mit echten Vermögenswerten kaufen. Fincos wie diese mit massiver Hebelwirkung und hohen Verwaltungsgebühren haben nur geringe Chancen, echte Renditen zu erzielen. Immobilien-REITs wie WP Carey (WPC), unser Favorit mit einer Rendite von 6,0 %, haben im letzten Jahrzehnt eine jährliche Rendite von 9,8 % für die Aktionäre generiert (selbst nach ihrem Rückgang um 16 % im letzten Monat).

Eine einfache Investition in den Consumer Staples ETF (XLP) hat den Aktionären ebenfalls eine jährliche Rendite von 9,3 % eingebracht. Unser Favorit und unserer Meinung nach einer der qualitativ hochwertigsten Titel ist Mondelez (NASDAQ:MDLZ) mit einer angestrebten EPS-Wachstumsrate von 6–9 % (und einer Geschichte, in der der Gewinn pro Jahr im letzten Jahrzehnt um 7,5 % gestiegen ist). Die Aktienrendite beträgt 2,8 % und die Gesamtrendite lag im letzten Jahrzehnt bei 9,4 %.

Dividenden sind qualifiziert und Sie können Kapitalgewinne über Jahre hinausschieben (solange Sie Ihre Aktien nicht verkaufen). Wir halten es für einen soliden Compounder. Typischerweise ist MDLZ eine 20-fache Aktie, aber heute wird sie im Vergleich zur Geschichte 10 % günstiger gehandelt. Wir gehen von 50 bis 70 US-Dollar als Ergebnisspanne in ein bis zwei Jahren aus, von heute 55 US-Dollar. Wir waren am Freitag Käufer.

Unten sehen Sie ein 10-Jahres-Diagramm der Mondelez-Aktie, mit ihrem Forward-KGV in Blau (linke Achse) und ihrem Aktienkurs in Weiß (rechte Achse).

Mondelez-Preis vs. KGV (Bloomberg)

In unserem Abwärtsszenario würde MDLZ in einem Jahr, wenn es seine EPS-Schätzungen von 3,10 US-Dollar für 2023 erreicht (von 2,90 US-Dollar im Jahr 2022), bei einem Tiefstmultiplikator (16x) plus Dividenden auf 51 US-Dollar fallen. Das ist ein Rückgang um 7 %.

In unserem Aufwärtsfall ist MDLZ bei seinem typischen 20-fachen Vielfachen um 16 % gestiegen. In zwei Jahren impliziert 20x eine Aktie von 71 $ oder ein Plus von 29 %.

In einem Markt, in dem alle Aktien fallen, bekommen wir einen Einblick, welche Namen riskanter und welche von hoher Qualität sind. Hypotheken-REITs fallen eindeutig in die höchste Risikokategorie, mit irreführenden Renditen, enormem Leverage und auf lange Sicht miserablen Renditen. Sie sind in diesem Jahr um 36 % gesunken, und angesichts der umgekehrten Zinsstrukturkurve gibt es wenig Hoffnung auf Buchwertsteigerungen oder vielleicht sogar auf Gewinne.

Wir verstehen einfach nicht, wie beliebt sie sind und wie gut sie Kapital beschaffen können. Irgendwann kann ein mutiger Mensch durch einen rechtzeitigen Handel mit einem Hypotheken-REIT Geld verdienen, aber das ist äußerst schwierig, und oft sind die Namen, die in früheren schlechten Zyklen gut abschnitten, diejenigen, die in den nächsten Zyklen zerstört werden schlechter Zyklus.

Anmerkung des Herausgebers: Dieser Artikel wurde im Rahmen des Wettbewerbs „Best Contrarian Investment“ von Seeking Alpha eingereicht, der bis zum 10. Oktober läuft. Mit Geldpreisen und der Möglichkeit, mit dem CEO zu plaudern, sollten Sie sich diesen Wettbewerb, der allen Mitwirkenden offensteht, nicht entgehen lassen. Klicken Sie hier, um mehr zu erfahren und reichen Sie Ihren Artikel noch heute ein!

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Dieser Artikel wurde geschrieben von

Ich bin ein ehemaliger Hedgefonds-Portfoliomanager, der für mein Privatkonto handelt. Ich befürworte Investitionen im Graham- und Dodd/Buffett-Stil und bin immer auf der Suche nach qualitativ hochwertigen Aktien zu attraktiven Bewertungen. Als Absolvent der Vanderbilt University mit einem MBA der Kellogg School of Management im Nordwesten lebte ich ein Jahrzehnt in New York City, bevor ich mit meiner Familie in die Gegend von Charlotte, North Carolina, zog.

Ich arbeite mit NJ Value Investor an meinem Marktplatzdienst Cash Flow Compounders zusammen.

Offenlegung des Analysten: Ich/wir haben eine vorteilhafte Long-Position in den Aktien von MDLZ, entweder durch Aktienbesitz, Optionen oder andere Derivate. Ich habe diesen Artikel selbst geschrieben und er drückt meine eigene Meinung aus. Ich erhalte dafür keine Vergütung (außer von Seeking Alpha). Ich stehe in keiner Geschäftsbeziehung zu einem Unternehmen, dessen Aktien in diesem Artikel erwähnt werden. Langes WPC

Ich suche Alphas Offenlegung: Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Es erfolgt keine Empfehlung oder Beratung dazu, ob eine Anlage für einen bestimmten Anleger geeignet ist. Die oben geäußerten Ansichten oder Meinungen spiegeln möglicherweise nicht die von Seeking Alpha als Ganzes wider. Seeking Alpha ist kein lizenzierter Wertpapierhändler, Broker oder US-Anlageberater oder Investmentbank. Unsere Analysten sind Drittautoren, zu denen sowohl professionelle Anleger als auch Einzelanleger gehören, die möglicherweise nicht von einem Institut oder einer Aufsichtsbehörde lizenziert oder zertifiziert sind.